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事件：
桐昆股份發(fā)布2023 年一季度報告，報告期內(nèi)公司實現(xiàn)營業(yè)總收入159.13 億元，同比+22.47%，環(huán)比+7.49%；實現(xiàn)歸母凈利潤-4.90 億元，同比-132.61%，環(huán)比-72.85%。其中，公司一季度對聯(lián)營企業(yè)的投資收益為-5.11 億元，若剔除該影響，公司主業(yè)或?qū)崿F(xiàn)正向收益。
點(diǎn)評：
公司一季度業(yè)績受投資收益影響較大，考慮公司對浙石化20%的股權(quán)比例，浙石化一季度約虧損25-26 億元。公司主業(yè)長絲實現(xiàn)毛利7.62億元，環(huán)比扭虧；綜合毛利率為4.79%，環(huán)比改善9.68pct，可見主業(yè)部分出現(xiàn)較大程度改善。據(jù)Wind，去年四季度行業(yè)POY 平均毛利約-327 元/噸，一季度行業(yè)均毛利改善至-29.54 元/噸，考慮公司相較行業(yè)在物料單耗及加工費(fèi)上的優(yōu)勢，單噸實現(xiàn)微利情況較為合理。
當(dāng)前據(jù)Wind，POY 行業(yè)單噸毛利約-200 元/噸，但一季度公司存貨總額為86.23 億元，環(huán)比四季度上升12.37 億元；POY4 月均價為7719元/噸，相較一季度7400 元/噸均價上揚(yáng)4.31%，庫存收益或在二季度體現(xiàn)。同時，隨著后期經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇帶動終端紡服消費(fèi)，行業(yè)逐漸回暖預(yù)期仍在。
龍頭地位不變，待行業(yè)景氣改善。據(jù)公告，公司目前擁有PTA 產(chǎn)能720 萬噸/年，聚酯聚合產(chǎn)能910 萬噸/年，滌綸長絲產(chǎn)能960 萬噸/年，滌綸長絲市占率約22.06%，位列國內(nèi)行業(yè)第一。未來公司將逐漸完善產(chǎn)業(yè)上下游布局，上游方向，已公告2*250 萬噸/年P(guān)TA、2*60萬噸/年天然氣制MEG 項目正積極推進(jìn)。聚酯環(huán)節(jié)恒超二期60 萬噸/年、嘉通長絲240 萬噸/年以及恒陽240 萬噸/年正處投建過程中。未來公司有望逐漸形成1220 萬噸/年P(guān)TA、1500 萬噸/年左右滌綸長絲產(chǎn)能，市占率有望進(jìn)一步提升，龍頭低位愈加穩(wěn)固。行業(yè)自2022H2以來一直處于景氣低位。需求側(cè)據(jù)國家統(tǒng)計局，3 月服裝鞋帽針紡織品類零售額同比增加17.70%，累計同比增加9%；助力行業(yè)去庫。當(dāng)前據(jù)Wind,行業(yè)開工率約在70%-75%之間浮動，交投方面相對清淡，周內(nèi)行業(yè)產(chǎn)銷率約為40%；但行業(yè)庫存在20 天左右，處于相對合理區(qū)間，且后期訂單的量增在合理庫存狀態(tài)下向上游的傳導(dǎo)阻力相對小。待消費(fèi)逐漸恢復(fù)后，行業(yè)有望從主動去庫邁向被動去庫的景氣反轉(zhuǎn)狀態(tài)。
投資建議：
維持買入-A 投資評級。我們預(yù)計公司2023 年-2025 年的凈利潤分別為20.48、35.79 和47.59 億元。我們給予公司2024 年10 倍動態(tài)市盈率，12 個月目標(biāo)價為14.84 元。
風(fēng)險提示：項目建設(shè)不及預(yù)期，地緣政治風(fēng)險帶來原料價格抬升、安環(huán)生產(chǎn)風(fēng)險、項目審批風(fēng)險、不可抗力拖累需求等。
